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【并購基金】“上市公司+PE”產業并購基金模式深度解讀
日期:2018/1/26  人氣指數:6639

       2016年1-3月,共有超過80家上市公司參與發起設立產業并購基金,其中30家基金規模超10億元,基金總規模超過400億元。早在2014年,共有超過86家上市公司參與發起設立產業并購基金,全年基金總規模超過700億元人民幣;

  近兩年,多數PE私募管理人,都在積極推進或已經落地與上市公司、政府產業引導基金成立產業并購基金。與以往的私募基金單純參與定增獲取被動Alpha或者單方面募集資金發起并購基金輔助上市公司收購企業標的獲取并購套利收益不同的是,私募通過參與發起設立產業并購基金,實現了定增基金的主動Alpha、解決并購基金募集資金難問題而專注專心從事行業研究、標的篩選工作、投后管理。

  對于私募管理人,有兩個動機:一是鎖定了上市公司,提高了股權投資退出的安全性;二是對于股權投資或并購投資降低了募資難度。對于上市公司,有四方面意義:一是消除并購前期風險;二是杠桿提高資金使用效率;三是相比通常的定增再融資進行收購提高了并購效率;四是充分利用PE私募機構的資源、渠道、品牌優勢。

  綜上,PE私募機構與上市公司聯合發起設立的產業并購基金,在數量和規模上實現了快速成長。

  然而,多數PE私募機構尚未充分掌握與政府產業引導基金、上市公司的合作談判、交易結構設計、資源整合方案等多元化模式。

  一、設立產業并購基金的利弊

  (1)發起設立產業并購基金的政策

  2014年10月新修訂的《上市公司重大資產重組管理辦法》&《上市公司收購管理辦法》:

  不涉及借殼上市或發行股份購買資產的并購重組將取消行政審批;鼓勵依法設立的并購基金、產業投資基金等投資機構參與上市公司并購重組。

  市場:

  2014年,共有超過86家上市公司參與發起設立產業并購基金,基金總規模超過700億元人民幣;2016年1-3月,共有超過80家上市公司參與發起設立產業并購基金,其中30家基金規模超10億元,基金總規模超過400億元。

  (2)上市公司參與發起設立產業并購基金的利

  消除并購前期風險:

  可通過并購基金提前了解目標企業,儲備與培育戰略業務。降低并購前期風險,形成上市公司與項目之間的“儲備池”和“緩沖帶“,促進上市公司戰略轉型,減少未來并購信息不對稱風險。另外,可借助PE對項目判斷的經驗和能力,優勢互補,與PE一起,對擬投資項目的篩選、立項、組織實施及對已投項目監督、共同管理,可提高并購項目的成功率。

  杠桿收購,不占用過多資金:

  參與設立并購基金進行收購屬于杠桿收購,只需付出部分出資,且根據項目進度逐期支付,剩余資金由外部募集,即可鎖定并購標的,不占用上市企業過多的營運資金。

  提高并購效率:

  如上市公司獨立做并購,通常的資金來源包括再融資、定向增發等,耗時需要一年左右,有時會錯過一些并購機會;收購后需要較長的時間整合才能消化并購的負面效應。而PE發起的并購基金能很快提供較高的資金杠桿,以并購基金形式收購,用三年左右可整合、消化并購標的,再將其裝入上市公司,比上市公司“單干”更有效率。

  提高公司實力,提升公司估值:

  通過利用PE的資源優勢及其各種專業金融工具放大公司的投資能力,推動上市公司收購或參股符合公司實現戰略發展的具有資源、渠道、品牌等優勢的相關項目,以產業整合與并購重組等方式,壯大公司的實力。由于并購風險可控,預期明確,通常在二級市場上,股價會有較大的上漲,較大幅度提升公司估值。

  (3)PE私募機構參與設立產業并購基金的利

  提高投資退出的安全性:

  這種模式在投資之初就鎖定了特定上市公司作為退出渠道,從而提高了PE投資的安全邊界。另外,有上市公司作為基石投資人,有助于提高對項目質量的的判斷;上市公司通常會介入甚至主導投后管理,有助于提升項目公司的管理水平;此外,上市公司強大的采購、銷售渠道等資源有助于項目公司做大做強,迅速提升業績。

  降低募資難度:

  國內的投資環境決定了LP群體的“短、平、快”的投資需求,而“PE+上市公司”的并購基金完全符合“短、平、快”的投資需求:通常是有了明確的投資標的,才向其他LP募資,投資周期短;模式設計中由上市公司大股東做出某種還本付息承諾或在由上市公司大股東優先承擔一定范圍內的虧損,投資相對平穩;通常3年就可以由上市公司收購而退出,投資回收快。

  “PE+上市公司”的投資流程及投資回報相對于傳統的PE、VC模式,更符合國內眾多私人資本的需求,對于GP合伙人而言,無疑將降低募資難度。

  (4)杠桿風險、內幕交易風險、監管風險、流動性風險

  上市公司需對優先級資金本金及收益進行擔?;蚨档?。結構化基金收益要優先分配優先級資金及收益,極端情況下(基金全部虧損),需要上市公司或其大股東對優先級資金本金及收益兜底。

  內幕交易及監管風險。上市公司實質主導并購基金,涉及較多內部知情人,有可能造成內幕交易及相關處罰。

  投資效益不達標或基金虧損。產業投資周期長、流動性較低,投資回收期較長,且投資并購過程中將受宏觀經濟、行業周期、投資標的公司經營管理、并購整合等多種因素影響,將可能面臨投資效益不達預期或基金虧損的風險。

  二、“公司制”產業并購基金PE私募管理人與上市公司成立并購基金管理公司作GP,上市公司做LP。

  PE私募機構與上市公司直接成立并購基金管理公司,也被投行圈俗稱為“專屬FA”模式,上市公司在產業領域的投資、并購多數直接委托該私募機構去盡調、篩選、投管。該模式下的產業并購基金,對PE私募機構在該領域的投資經驗、行業資源實力、投后管理能力要求比較高。

  此模式產業并購基金,是以公司制設立的,之所以PE私募占股51%達到控股比例,是因為在投資決策和對外投資過程中,由PE私募機構作為法人代表,產業并購基金管理公司僅僅是上市公司的參股公司。此外,在后續具體進行投資的合伙企業(具體項目的投資基金)中,由產業并購基金管理公司作為GP,上市公司直接出資做LP。PE私募機構不以賺取短期的管理費和業績報酬為核心,而是通過產業并購基金管理公司與上市公司長期戰略成長協同。

  三、“合伙企業制”產業并購基金PE私募管理人作管理人并募集LP,上市公司跟投做LP。

  PE私募機構作為GP設立合伙企業,并募集LP資金作為上市公司產業戰略布局的投資資金來源,同時,PE私募機構聯合上市公司設立投資合伙企業(有限合伙),即產業并購基金主體,上市公司作為LP2跟投。

  產業并購基金投資各類股權標的或項目公司標的,并簽署業績對賭承諾,但上市公司并不立即進行收購,一年后,標的企業完成業績承諾,上市公司通過支付股票或支付現金或支付現金+股票,對投資標的進行收購。該產業并購基金或直接獲得溢價現金實現退出,或者持有上市公司股票至未來上市公司用于支付的定增股票限售解除后進行變現退出。

  四、“契約式”產業并購基金PE作私募管理人做投資顧問,作為產業并購基金的管理人

  PE私募機構尋找商業銀行優先級資金和劣后投資人資金,上市公司或大股東跟投劣后級資金,所有優先級委托人和劣后級委托人通過認購資管計劃或信托計劃優先級/劣后級份額,構成產業并購基金的所有資金來源。其中,PE私募機構作為該資管計劃或信托計劃的投資顧問,收取投資顧問費。

  此模式下,資管計劃或信托計劃募集的資金通過認購該PE私募機構作為管理人的契約式基金的份額,即產業并購基金的份額,進而進行相關標的的投資。

  五、“合資公司制”產業并購基金

  PE私募管理人聯合多家上市公司成立合資公司,作為系列產業基金的GP,上市公司出資作劣后級LP,省級分行出資作優先級LP

  PE私募機構聯合多家上市公司(注意:非同業競爭關系的上市公司),以及升級分行,發起設立產業并購基金管理公司。盡管此模式與第一種模式的“公司制”產業并購基金相同,但該模式集合了多家上市公司,而非僅為一家上市公司服務。省級分行直投的加入,是為了后續開展定增投資、并購投資的優先級資金鎖定渠道和降低成本。而多家上市公司的加入,也使得該產業并購基金管理公司的行業投資視野和資本運作平臺實力更加寬廣和雄厚。顯而易見,此模式對PE私募機構的募投管退的實力要求也極為高。

  此模式下,產業并購基金管理公司通常作為GP管理各個投資具體標的或項目的合伙企業基金。與之前的產業并購基金模式相同,投資期屆滿一年后,和自身產業相關的上市公司可以啟動并購操作,對已投行業標的進行收購。

  六、“深度綁定”產業并購基金

  PE管理人與上市公司戰略合作,成立合資公司,聯合其他機構發起產業基金,一年后上市公司定向增發發行股票收購標的資產包。

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